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企业并购应积极防范财务风险

2014-04-10   赛迪经智 兼并重组咨询中心   江晶晶

  并购是企业控制人更替时因资本换资源而引发的企业剧变,其大规模资本流动表征令人血脉喷张,并购活动也因此魅力丛生。但对并购方来说,能否顺利完成并购并达成目标,隐藏在鲜花背后的财务风险更值得关注和警惕。

  证监会2013年上半年开展的首次公开发行在审企业财务大检查中,有269家拟IPO企业的最终状态停留在了“终止审查”。受此事件影响,国内以上市公司为主体的并购活动近期已掀起一波热潮。不仅如此,中国企业海外并购近年来也在不断升温,总投资金额从2008年的103亿美元迅速增长至2012年的652亿美元,五年增加五倍。面对如此凶猛的并购浪潮,有并购意向的企业应当如何遨游其中而怡然自得呢?赛迪经智建议,并购方应对财务风险务必掌握“四段式”控制法,以确保收购目的的顺利达成。

  一、应对信息风险:全面调查、深入研究

  风险对企业价值影响重大,而目标企业的财务风险来源既可能来自内部,也可能来自外部,常见的有资产质量问题、法律诉讼问题、市场风险问题、环境保护问题、跨国管制问题等。广泛而细密的风险来源,很容易让并购方陷入“并购还是赌博”的困惑。

  以中国平安并购富通案为例,在双方接触的一年时间里,富通集团的股票价格从最高40欧元下行到25欧元左右,其110%的净资产收益率和5倍市盈率也远远优于中国内地、香港众多银行股,看似是买入的最佳时机。然而,这仅仅是富通集团财务状况的表象。实际上,富通集团隐瞒其持有的金额高达57亿欧元的债务抵押债券,且其中51亿欧元来自美国(这部分中13亿欧元是风险较高的“中级品债务抵押债券”)。随着美国次级债危机的加深,至2008年9月,富通集团才对外公布这批债券投资的亏损额已达到40亿欧元。此外,富通集团在2007年10月宣布与苏格兰皇家银行、西班牙国际银行共同出资710亿欧元收购荷兰银行,富通集团需要支付240亿欧元(相当于2007年利润的6倍)。富通集团为此大肆举债、发行股票筹集资金,这无疑使富通财务风险加剧,其股票价格应声下跌。对于这些不利因素,中国平安显然没有充分考虑到。

  一项完整的企业并购活动通常包括三个阶段:计划决策、交易执行、运营整合。一切财务风险首先起始于计划决策阶段,然后生成于交易执行阶段,最后延续并表现在运营整合阶段。其中,防范计划决策阶段由信息不对称带来的风险,并购方通常会聘请中介机构开展尽职调查。尽职调查又称谨慎性调查,是投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。其目的是力求发现企业并购中的各种风险,并确定防范可能存在风险的办法。财务尽调力求全面深入,进行深入细致的分析研究,把握变化趋势及规律,做到对重要信息的多方验证,并扩大调查取证的范围。既要避免因对宏观经济政策或行业发展趋势误判而出现的系统性风险,也要避免过度信赖财务信息的局限性。此外,并购方还应主导签订相关法律协议,对并购过程中可能出现的未尽事宜明确其相关的法律责任,对因既往事实而追加并购成本要签订补偿协议,如适当下调并购价格等。

  二、应对支付风险:混合支付、比例恰当

  在信息不对称的条件下,支付方式的不同将向市场投资者传递不同的信息,是影响并购财务风险的重要因素。从支付工具来看,一般分为现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付等四种方式。不同的支付方式会带来不同风险,包括:现金支付形式下的资金流动性风险,股权支付形式下的股权稀释风险,杠杆支付形式下的债务风险等。实务操作来看,国内企业并购时选择单一支付方式的案例数量占比较高,反映出很多并购方对支付方式这一并购要素重视不足,尚未树立起防范并购支付风险的意识。

  蓝色光标(300058)自登陆创业板以来,共发动九次并购,其营业收入也因此从上市前的3.68亿元跃升到2012年的21.75亿元,上涨近六倍;利润从4845万跳升到2.36亿元,上涨近五倍,成为并购领域争论的热点。略显激进的并购操作背后,蓝色光标面对巨额现金吞噬的挑战,针对并购的不同阶段制定了较为周密的支付策略,也堪为其他企业的并购提供参考。蓝色光标针对不熟悉的领域先参股,熟悉并规范之后再增持到控股;保留管理层,签订业绩承诺或对赌协议;在达到业绩预期后进一步增持股份;在支付上采取分期付款,“现金+限制性股票”结合的方式避免道德风险;与现有管理层签订同业竞争条例防范业务风险;对骨干员工授予股票期权保证工作积极性;保留业务完整性,通过注入蓝色光标的管理信息系统逐步整合运营平台。仅从支付进度和方式的控制来看,定位于成为“中国WPP”的蓝色光标已经在并购中展示出相对成熟的战略思维和操作方法。

  作为企业定价和融资的落脚点,支付方式选择是企业并购财务风险控制的一大重要环节。不同的支付方式可以产生不同的收益分配效果,从而起到不同的转移和分散风险作用。为应对支付风险,赛迪经智建议并购方应采用两种以上的支付方式混合支付,并根据不同的并购阶段及目的,合理确定不同支付方式金额所占的比重,避免出现现金占比过高等支付风险,同时能够向资本市场传递出积极的信号。

  三、应对融资风险:渠道多元、长短结合

  融资风险是指并购所需的资金能否按时足额地筹集到,以保证并购的顺利进行。由于企业并购自身的特点,并购活动本身需要大量的资金支持,而资金的回笼需要相当的时间,因此,并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。

  中国企业海外并购最著名的案例之一——吉利并购沃尔沃案中,吉利汽车就较好地从多种渠道进行了资金筹集,完成了“蛇吞象”的壮举。此次吉利采用的融资渠道主要有:吉利集团的利润留存;国家开发银行和成都银行各提供20亿元和10亿元低息贷款,三年内吉利仅需付约三分之一的利息,三年后酌情偿还;大庆市国有资产经营有限公司注资30亿元;嘉定国资委和嘉定开发区共同出资10亿元;高盛资本合伙人(GSCP)通过认购可转债以及认股权证投资25.86亿港元;中国银行浙江分行与伦敦分行牵头组成的财团承诺为李书福并购提供五年期的贷款,金额近10亿美元;中国建设银行伦敦分行2亿美元贷款;福特卖方融资2亿美元票据……巨额且复杂的资本安排使吉利在收购中占尽天时地利人和。

  对并购方来说,并购是一次优化企业融资结构的好机遇。融资结构指企业在取得资金来源时,通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。合理确定融资结构应遵循保证融资风险可控、融资成本最小、权益资本和债务资本比例适当等原则。在此前提下,再对债务资本组成及其期限结构进行分析,将企业未来的现金流入和偿还债务等现金流出按期限匹配,找出企业未来资金流动性的风险点,并对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。此外,加入对破产成本和代理成本的考量,可以使企业在进行融资决策时要综合考虑多方面因素,充分发挥财务杠杆的作用。

  四、应对整合风险:优化内控、现金为王

  并购企业对目标企业并购后,首要任务是要从机制上对目标企业进行整合以便更适合并购企业的整体利益。这一阶段的财务风险主要是在整合期内由于机构设置、财务职能、财务制度建设等因素的影响,使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离,因而遭受损失的可能性。

  2010年11月,蒙牛宣布与君乐宝乳业合作,以4.692亿的价格持有君乐宝51%股权,将这一华北市场的对手收入囊中。根据并购协议,并购后君乐宝首任经营层维持不变,君乐宝也将作为蒙牛旗下的独立品牌长期运营,并依托蒙牛的科技研发平台,实现资源共享。由于蒙牛集团承诺并购后最初几年不会直接干预君乐宝公司的经营管理,因此,此番财务整合操作颇值得玩味。蒙牛集团财务机构设置模式为集权制,为保证顺利整合君乐宝公司,未将此模式直接复制到君乐宝公司,而是在君乐宝公司采取了“董事会领导下的财务总监模式”,即君乐宝公司的重大财务决策集中至公司董事会,由董事会委派财务总监负责子公司的财务管理,包括财务机构的设立、人员配备、日常事项决策与执行等内容。集团现金管理模式为内部银行式集中管理,在全集团范围内搭建了一个资金平台,控制着全集团的现金收支。君乐宝公司的现金管理虽未纳入集团统一管理模式之中,但也从以下两个方面加强了整合:一方面,指导君乐宝公司建立了统一现金集中管理制度。另一方面,加强现金协调使用,降低整个集团的借贷开支。在并购之初为解决君乐宝公司现金短缺问题,蒙牛集团为其提供了无息借款渡过难关;将君乐宝公司纳入集团授信体系实施统一授信,为君乐宝公司取得了优惠的利率政策等。

  并购整合期内,并购方往往面临承担原有负债、扩大投资等资金压力。规避财务整合风险需要通过财务管理制度的全面到位,达到整合财务人员和机构、统一财务管理目标等目的。财务整合是保证并购行为中并购双方有效运行的关键,其内容主要从财务管理目标、财务管理制度和会计核算制度三方面进行整合。在这一过程中,因地制宜的推进内部控制制度建设,始终不放松现金流管理是各项整合内容的重中之重。

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